错过二十年后终于出手，伯克希尔押注谷歌成为AI时期的“BNSF铁路公司”
在沃伦·巴菲特亲眼目见谷歌贸易模式的卓越之处后，伯克希尔哈撒韦选择了整整二十年的张望。如今，其继任者在用一笔100亿美元的投资，复刻巴菲特最经典的本钱配置逻辑——只不外这一次，表演"喜诗糖果"角色的是伯克希尔自己，而谷歌云，可能在成长为AI时期的BNSF铁路。 据彭博报路，谷歌母公司Alphabet正通过一揽子股权融资规划筹集800亿美元，其中蕴含一笔与伯克希尔哈撒韦达成的100亿美元定向增发买卖，以及300亿美元的承销刊行和400亿美元的持续市价刊行打算。这是有史以来规模最大的股权买卖之一，而伯克希尔的入场令市场感应意表。 科技战术分析机构Stratechery的首创人Ben Thompson以为，这笔投资的主题逻辑在于：谷歌不仅是当下最杰出的贸易模式之一，其云业务更可能凭借AI需要发作，成长为一个绝对规模远超告白业务的新引擎。 伯克希尔目前持有3730亿美元现金，2025年自由现金流达250亿美元。在AI基础设施较量白热化、算力需要持续超出市场预期的布景下，谷歌凭借自研TPU芯片形成的成本优势，以及在模型层、服务层和云容量销售层的多沉押注，被以为是可能有效吸纳伯克希尔巨额资金并获取高回报的少数选项之一。 在2017年伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，他坦言，伯克希尔旗下的GEICO保险公司是谷歌极早期的告白客户，其时每次点击的用度已达10至11美元。"任何时辰，当你为某人支讣次点击10到11美元的用度，而对方的成本险些为零，你就知路那是一门好生意——除非有人把它从你手中夺走。"巴菲特说，"你险些从没见过这样的生意。" Ben Thompson在Stratechery的分析中指出，谷歌的Aggregator属性决定了它通过就义相对价致反最大化绝对价值——供给侧的内容创作者、需要侧的告白主和用户，都在这一机造中贡献了价值，但每一单元的相对回报被摊薄。这与巴菲特偏好的"以合理价值买入优质企业"的框架并不天然符合，他更熟悉的是那种依赖有形资产堆集、现金流不变可预测的沉资产公司。 1972年，伯克希尔以2500万美元收购喜诗糖果，彼时后者的销售额为3000万美元，税前利润不及500万美元，所需运营本钱仅800万美元。到2007年，喜诗糖果年销售额已达3.83亿美元，税前利润8200万美元，而累计追加投资仅3200万美元，累计税前利润却高达13.5亿美元。这正是巴菲特所说的"功夫是优良生意的伴侣"。 铁路是典型的沉资产行业，BNSF去年的本钱支出达38亿美元 ；但其绝对回报同样可观：收入达234亿美元，净利润55亿美元。Ben Thompson指出，喜诗糖果迄今为伯克希尔贡献的累计利润（最后一次披露为"超过20亿美元"，功夫为2019年）可能还不及BNSF一年的净利润。两种生意，性质上是统一套逻辑：用现金流机械的产出，去撬动一门绝对规模更大的沉资产生意。 2019年第四时度，谷歌服务（即告白等主题业务）收入432亿美元，运投机润135亿美元 ；谷歌云收入仅26亿美元，吃亏12亿美元。2026年第一季度，谷歌服务收入已增至896亿美元，运投机润406亿美元 ；谷歌云收入200亿美元，运投机润66亿美元，利润率达33%，而谷歌服务利润率为45%。 七年间，谷歌服务收入翻逾一倍，利润增近三倍 ；而谷歌云收入占谷歌服务的比例已从6%升至22%，利润占比从险些为零升至16%，且增速更快，利润率扩张幅度也更大。 更关键的问题在于：告白业务天花板受造于整体经济中告白支出的占比，而云和AI的潜在市场，在某些情境下可能覆盖整个经济体。正如Ben Thompson所写，谷歌服务今天的角色，或许正是在为一门未来规模更大、利润率略低但绝对利润更高的生意提供弹药。 从财政逻辑看，债务融资更为划算——利钱可抵税，且不稀释现有股东权利。目前谷歌账面约有810亿美元债务，但持有现金高达1260亿美元，理论上仍有大量举债空间。 Ben Thompson的判断是：谷歌极有可能在尔后大规模增发债务，这次股权融资的信号意思在于——算力需要的规模，仍被市场系统性低估，谷歌愿意动用所有融资工具来满足供给。 当然，另一种解读是：谷歌对海量本钱支出的回报存在不确定性，但愿分散风险。若是后续没有跟进大规模债务融资，这一解读的可信度将上升。 面对3730亿美元的现金储蓄和每年250亿美元的自由现金流，可能吸纳如此体量本钱并维持高回报的标的极为稀缺。谷歌的优势在于多沉期权并存：告白服务业务直接受益于AI投入，Gemini在模型层保有竞争职位，而凭借TPU的成本优势，谷歌云在算力商品化的情境下仍可维持超额利润，并向表部客户销售算力容量。 他以Anthropic为例：只管OpenAI一度宣称在算力资源上占优，但Anthropic凭借持续的贸易收入和融资能力，最终与SpaceX达成大额算力采购和谈，证了然现金流丰裕者能够在二级市场持续获取所需推算资源。 这一逻辑延长至终极竞争层面——当算力供给趋于收紧，占有最强现金产生能力的公司，将获得最具持续性的算力优势，进而形成正向飞轮。在Ben Thompson看来，此时此刻，最切合这一前提的公司，正是谷歌。而伯克希尔用100亿美元给出了它的答案。 谷歌本钱公司有史以来最俏丽的贸易模式长什么样？首先，设想一下你的供给是免费的。其次，设想一下你的客户自愿相互竞争以抬高你的价值。第三，设想一下你的用户决定哪位客户占有向你付款的特权。你所要做的就是建造一点点基础设施来让这所有产生，为该基础设施支付微不及路的折旧费，并在贸易史上一些最高的利润率中赚取数十亿美元。当然，我描述的是谷歌（Google），这是一家如此优良的公司，以至于传奇投资者沃伦·巴菲特（Warren Buffett）一向无法说服自己去投资它。巴菲特在 2017 年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）年会上诠释路：“例如，我们很早就通过 GEICO（当局员工保险公司）成为了他们的客户，我们看到——这些数字已经严沉过期了——但我记得，我们其时每次点击支付给他们 10 美元或 11 美元左右。任何时辰，只有有人在某个你毫无成本的幼器材上点一下，你就能从别人那拿到 10 美元或 11 美元，你知路的，这是一门好生意，除非有人把它从你手里夺走。所以我们其时近距离看清了这种影响力……但是，你知路，你险些从未见过这样的生意。”像谷歌这样的“聚合者”（Aggregator）的特点之一，就是他们通过就义相对价致反最大化绝对价值的方式。对于供给端——即网络上的内容——谷歌极大地增长了接见者数量，只管来自谷歌的任何一个接见者的价值远低于直接接见的接见者 ；对于告白商来说，一次点击的价值添补了数千次毫无成效的告白曝光 ；对于用户来说，在分发免费带来的压倒性丰硕内容中，谷歌援手他们发现了自己在寻找的器材。在每一种情况下，聚合者都在就义相对证量来增长数量，他们确信从长远来看，绝对证量的总量会更多。有趣的是，从这些公司为何受到投资者估值的角度来看，这刚好是齐全相反的。最好的科技公司都是“轻资产”的，其基础是最大化零边际成本。是的，他们花了好多钱在研发和构建让市场运行的基础设施上，但他们现实上并不参加这些市�� ；仅仅是抽取分成并保留其中的绝大部门，就足以让华尔街为之兴奋� ；痪浠八�，对市场而言，赚到的钱的相对数额（利润率）通常比绝对数额更沉要。伯克希尔·哈撒韦与出产性本钱在巴菲特收购之前，伯克希尔·哈撒韦是一家失败的纺织企业 ；巴菲特最初投资是由于其股价低于算帐价值，并在与治理层产生纠纷后最终齐全买下了它。这是一个令他痛恨的决定 ；摘自该公司 1989 年致股东的信：“若是你以足够低的价值采办股票，企业的命运通� ；岢鱿忠恍┥�，让你有机遇以可观的利润套现，只管该企业的持久阐发可能会很糟糕……功夫是奇妙企业的伴侣，是平淡企业的敌人……我还能够给你举其他‘贪便宜采办’蠢事的幼我例子，但我相信你已经领略了：以合理的价值买入一家奇妙的公司，远胜于以奇妙的价值买入一家平淡的公司。查理很早就领略了这个路理 ；而我学得很慢。但此刻，在采办公司或通常股时，我们寻找的是一流的企业以及一流的治理层。”伯克希尔·哈撒韦收购的一流企业之一是 1972 年的喜诗糖果（See's Candies）。巴菲特在 2007 年致股东的信中诠释路：“我们以 2500 万美元买下喜诗，其时它的销售额为 3000 万美元，税前利润不及 500 万美元。其时经营该业务所需的本钱为 800 万美元。（每年还必要几个月的适度季节性负债。）因而，该公司的投资本钱税前回报率为 60%……去年喜诗的销售额为 3.83 亿美元，税前利润为 8200 万美元。此刻运行该业务所需的本钱为 4000 万美元。这意味着自 1972 年以来，我们只需再投资 3200 万美元，来应对该业务适度的实体增长——以及有些不温不火的财政增长。与此同时，税前总利润已达 13.5 亿美元。除了那 3200 万美元，所有的钱都上交给了伯克希尔（或者早年间交给了蓝筹印花公司）。”喜诗糖果的“问题”在于，拿所有的这些利润底子无处可用 ；若是是个人持股，所有者手头的现金会多到不知若何是好，若是是上市公司，那么工作就是钻研若何通过盈利和股票回购的结合，将这些现金返还给股东。然而，伯克希尔·哈撒韦所做的是利用这些现金来实现增长：“在对利润缴纳企业税后，我们用剩下的钱去采办其他有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开启了导致六十亿人类的活动一样，喜诗为我们生长了多个新的现金流。（圣经钟桩生养多多’的诫命是我们在伯克希尔当真对待的。）”伯克希尔·哈撒韦利用喜诗的利润投资的企业之一，在本钱利用率方面处于齐全相反的另一端：BNSF铁路。铁路运营必要大量的本钱 ；BNSF 去年亏损了 38 亿美元 ；但他们也赚了好多钱：BNSF 在 234 亿美元的收入中实现了 55 亿美元的净利润�？凸鄱源飧鍪�，伯克希尔·哈撒韦从喜诗糖果赚到的总额可能还不到 30 亿美元（2019 年最后披露的数据是“超过 20 亿美元”），也就是说，喜诗几十年的总利润还不如 BNSF 去年一年的利润。那么，哪一个才是更好的生意？谷歌云的发展空间在 2019 年第四时度——Alphabet 初次披露谷歌云收入的那一年——谷歌服务（Google Services，即我在开头描述的那门高利润率的俏丽生意）实现了 432 亿美元的收入和 135 亿美元的营衣符润 ；谷歌云实现了 26 亿美元的收入，吃亏 12 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 6%。在 2023 年第一季度，谷歌云初次实现盈利。当季谷歌服求实现收入 620 亿美元，利润 217 亿美元 ；谷歌云实现收入 75 亿美元，利润 2 亿美元。谷歌云的收入规模是谷歌服务的 12%，而其利润是谷歌服务的 1%。在 2026 年第一季度，谷歌服求实现收入 896 亿美元，利润 406 亿美元 ；谷歌云实现收入 200 亿美元，利润 66 亿美元。谷歌云的收入规模达到了谷歌服务的 22%，其利润达到了谷歌服务的 16%。毋庸置疑，谷歌服务是比喜诗糖果更具扩大性的业务。仅在从前七年里的增长——收入增长一倍多，利润增长两倍——就是令人震惊的。然而与此同时，谷歌云的增长速度更快，固然其利润率较差——上季度为 33%，而谷歌服务为 45%——但它们的扩张速度更迅速。更大的问题是，这些数字能达到多大？谷歌服务的告白业务性质上是高利润率的，但从界说上讲，告白只占整体经济的一幼部门 ；与此同时，谷歌云的增长则是人为智能（AI），很多人以为/忧郁/但愿AI可能会收受整个经济� ；痪浠八�，我们是否有一天会回首并意识到，谷歌服务提供了现金流，来成立一个利润率相对较低但绝对美元数额更高的业务，就像喜诗援手赞助了 BNSF 一样？伯克希尔·哈撒韦与谷歌股权这一会商的布景是来自彭博社的这条新闻：“谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通过一揽子股权刊行召募 800 亿美元，其中蕴含与伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的一笔投资买卖，由于该公司正竞相为其大志勃勃的人为智能支出打算提供资金。凭据周一的一份申明，该行动蕴含一项所谓的 400 亿美元‘市价增发’（ATM）打算，从第三季度起头不断销售股票。该公司还将提供 300 亿美元的承销股票和强造可转换优先股刊行，以及与伯克希尔达成的 100 亿美元买卖。这些买卖共同组成了有史以来最大的股权买卖之一——并为这一轰轰烈烈的初次公开募股（IPO）之年带来了意想不到的转折。”首先，将于秋季启动的 ATM 打算中有相当大一部门将用于支付谷歌股权激励的纳税使命（由于股价飙升，这些金额相当重大）。这就留下了目前在刊行的股权，尤其是面向伯克希尔·哈撒韦的 100 亿美元，这出于很多原因而引人入胜。第一个问题是为什么谷歌刊行股权而不是债务？在其他前提一样的情况下，债务是投资的首选工具：后者的收益能够偿还前者，而现有的股权持有者能够获取所有的益处。另一方面，股权解除了债务的风险，但价值是烧毁了未来利润的份额。谷歌迄今为止一向用自由现金流赞助其重大的 AI 有关本钱支出，固然该公司的确占有约 810 亿美元的债务，但这齐全被其 1260 亿美元的现金所平衡� ；痪浠八�，谷歌刊行更多债务的能力——以及这样做带来的财政收益（由于利钱是可抵税的）——是巨大的。这引出了或许是奥卡姆剃刀式的诠释：谷歌也将起头刊行更多的债务，也就是说，每幼我都持续低估了对算力的需要。当然，这与一种更看跌的诠释相差不远：谷歌对所有这些本钱支出的投资回报率感应不确定，并甘心分管风险（以及收益）。若是未来没有内容性的债务刊行，那么这可能是正确的答案。第二个问题是，为什么伯克希尔·哈撒韦在这么多年后忽然对谷歌产生兴致，并且价值仅比其汗青最高价略有折扣？这真的只是由于巴菲特不再做出投资决策，而他的 CEO 交班人格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在做决策吗？事实上，你能够以为阿贝尔其实只是在沉演巴菲特的战术，只不外这一次，伯克希尔·哈撒韦是喜诗糖果，而谷歌是 BNSF。在上季度末，伯克希尔·哈撒韦占有 3730 亿美元的现金，并在 2025 年获得了 250 亿美元的自由现金流。有几多公司现实上能以产生高回报率的方式利用这笔现金？很难设想有比谷歌更好的选择。该公司不仅在投资 AI，并且在了局方面占有选择权：其服务业务受益于该投资，它在模型层凭借 Gemini 拥有竞争力，并且它能够将算力产能销售给前沿尝试室。此表，由于 TPU 的存在，该产能拥有可持续的成本优势，这意味着在算力成为一种大量商品的世界钟转—只管此刻很难设想——谷歌是筹备赚取最多利润的超大规模云厂商（hyperscaler）。值妥贴心的是，100 亿美元对两家公司来说都是一个相对较幼的数额。为此，或许其重要用处是作为一种信号机造。在谷歌方面，该信号批注预期的需要现实上弘远于任何人的设想，并且该公司筹备并愿意利用所有可摆布的伎俩（蕴含股权）来为供给提供资金 ；对他们来说，伯克希尔·哈撒韦的投资是对这一概想的认可，也是对投资明智性的注定。并且，在反过来看，若是该信号是正确的，那么伯克希尔·哈撒韦就做成了一笔好买卖，并让其现金流机械投入到构建未来中。现金：终极大量商品几个月前，当 Anthropic 显著处于上升势头时，OpenAI 的支持者试图证明 OpenAI 现实上处于主导职位，由于这个前沿尝试室锁定了更多的算力 ；我在《神话、缪斯与算力的机遇成本》（Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute）中论述过，这底子不是决定性的：“OpenAI 押注这种算力限度——以及他们为了克服这一限度而达成的买卖——将比 Anthropic 目前在终端用户中的势头更沉要……我不太确定这是否会拥有决定性。当谈到 AI 时，分发和买卖成本依然是免费的——这是聚合者的两个先决前提——这意味着赢家应该是那些占有最引人瞩目产品的人。这些产品将赢得最多的用户，提供寻找算力来服务他们所需的资金 ；思考到 Anthropic 达成的锁定很大一部门 TPU 供给的买卖，鉴于台积电（TSMC）的产能限度，这最终是从谷歌篡夺供给的一个例子。我疑惑 Anthropic 能够拿走更多，蕴含已经建成的超大规模云厂商和新一代云（neocloud）的产能。是的，那些算力会更昂贵，但若是需要足够高，必要的现金流就会存在。”仅仅几周后，当 SpaceX 提供了 Anthropic 所需的供给时（是的，它很贵），该论点就得到了证实：“这笔买卖是真正的根基经济学的一个绝佳范例。首先，若是需要超过供给，那么价值就应该上涨。同时，价值是拥有弹性的：若是价值较低，需要就较多 ；若是价值较高，需要就较少。在这种情况下，固然对推算的需要宽泛存在，但 Anthropic 能够说是需要最大的 ；此表，Anthropic 的付费意愿也最强，不仅由于他们在产生可观的收入，还由于他们有能力召募资金来钻营在 AI 领域的成功。」剽一分析中隐含的如果是，世界上有足够的算力产能可供采办 ；然而，若是有一天没有了呢？若是终极之战——决定谁能获得算力的战争——造成了谁能投入最多现金的问题呢？若是这种优势不休叠加，以至于现金能力最强的公司最终占有最多的算力产能（我们已经知路，除了自己使用之表，他们还会销售这些产能），从而推动产生更多现金的能力，那该怎么办？在那个世界里，哪家公司会是你最好的赌注？我们此刻知路伯克希尔·哈撒韦押注的是哪一个了。
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